En la reciente reunión de banqueros centrales y economistas en
Jackson Hole ha tenido lugar un fructífero intercambio de visiones sobre el papel y la efectividad de la política monetaria para estimular una demanda que no acaba de remontar. Conceptos muy populares a estas alturas, como
flexibilización cuantitativa,
operación twist,
forward guidance, y otros con cierta tradición como el objetivo de gasto nominal –
NGDP targeting- pueden acabar constituyendo un nuevo marco para la política monetaria que sustituya o al menos modifique al actual, basado en los objetivos de inflación. Y no sólo para estos tiempos de emergencia sino para otros más normales en los que la acción de los bancos centrales no esté condicionada por el
límite cero del tipo de interés.
Hace unos meses escribía un
post sobre el consenso de Jackson Hole en política monetaria y fiscal. Los bancos centrales convergían cada vez más hacia la fijación de objetivos de inflación, mientras que la política fiscal se limitaba al uso de los estabilizadores automáticos con una desconfianza creciente en la eficacia de los estímulos discrecionales. Este consenso ha saltado por los aires como consecuencia de los esfuerzos de las autoridades económicas para estimular la demanda en un contexto en el que los instrumentos de estabilización operan cerca de unos límites -elevado nivel de la deuda y del coste de financiación y límite inferior del tipo de interés- a partir de los cuales sus efectos son poco previsibles. Ante estas restricciones la Fed ha optado por sucesivas rondas de compras extraordinarias de activos, cada vez más centradas en segmentos específicos del mercado, como los bonos a largo plazo o incluso MBS (
mortgage backed securities, activos emitidos sobre hipotecas), y por el anuncio del mantenimiento del tipo de interés en plazos que se han ido alargando progresivamente –Jesús tiene varios posts explicando estos instrumentos,
aquí y
aquí;
Ignacio Hernando, Jimena Llopis y Javier Vallésanalizan las medidas aplicadas por la Fed y otros bancos centrales durante estos años.
Ya llevamos algún tiempo con estas medidas y este año en Jackson Hole
Ben Bernanke y
Michael Woodford han presentado sus respectivas valoraciones sobre sus efectos. Las discrepancias son significativas pero también lo es una cierta coincidencia sobre el curso que la política monetaria debe seguir durante los próximos trimestres, y quizás más allá. Bernanke –
aquí- concluye que la política de forward guidance y sobre todo las compras extraordinarias de activos han sido útiles para reducir el tipo de interés de los bonos a largo plazo –entre 80 y 120 puntos básicos- así como el de los bonos privados y MBS, contribuyendo a la creación de más de dos millones de empleos. La visión de Woodford –
aquí- es más crítica con las operaciones de expansión del balance que, en su opinión, no pueden cambiar el precio de los activos –
neutralidad de Wallace. En particular, cuando el tipo de interés alcanza el valor cero –o un valor igual al tipo de interés que el banco central paga por las reservas de los bancos comerciales- los particulares y los bancos son indiferentes entre el dinero y los bonos, por lo que están dispuestos a atesorar cualquier incremento de base monetaria sin trasladarla a un aumento en el gasto. Cuando el banco central compra activos distintos a los bonos a muy corto plazo, el efecto de la flexibilización cuantitativa –en este caso más bien cualitativa- puede ser algo mayor debido a la existencia de imperfecciones en los mercados específicos en los que actúa, como la falta de liquidez en vencimientos más largos o en bonos privados, lo que todavía otorga al dinero una ventaja de liquidez. Pero, añade Woodford, esto ya no es tanto política monetaria como política de gestión de deuda que quizás debería llevar a cabo otra institución –de paso de aquí se puede extraer alguna lección para el reparto de papeles entre el BCE y el Mecanismo de Estabilidad Europeo en el futuro.
Esta es la discrepancia, pero ambos consideran que el papel de las expectativas es crucial. Para Woodford los anuncios de sendas de tipo de interés bajo durante un tiempo suficiente son los verdaderos factores que explican la caída de los tipos a largo. De hecho considera que los trabajos que atribuyen esta caída a las rondas sucesivas de expansión del balance no están teniendo en cuenta que estos programas tienen un efecto expectativas muy potente, que opera señalando que el crecimiento futuro es menor del esperado y que por ello la Fed esta dispuesta a prolongar sus medias excepcionales, factores ambos que deprimen el tipo de interés.
Y a partir de aquí es donde se encuentran los puntos de convergencia para el futuro. Para ser efectivos los anuncios relativos al mantenimiento del tipo de interés en sus niveles actuales tienen que resolver una cuestión crucial de comunicación: la forma, el momento y las condiciones en que esta política será sustituida por otra más convencional con tipos de interés más elevados. Evidentemente cualquier anuncio de una senda para el tipo de interés de intervención debe ser condicional, ya que el banco central no puede desanclar su política con respecto a la evolución futura de la inflación si quiere preservar su credibilidad y con ella la estabilidad de precios a medio plazo. Pero si los agentes anticipan que el banco central va a endurecer su política cuando la inflación amenace con superar el objetivo –alrededor del 2%- es previsible que prevean una corta vida a la expansión monetaria, limitando la caída de los tipos reales a largo. Para evitar estos dos riesgos -abandonar la política actual demasiado tarde o demasiado pronto- Woodford se une a otros
autores que proponen sustituir la política de objetivos de inflación en favor de otra que tenga como objetivo recuperar el nivel de gasto nominal que se hubiera alcanzado de no ser por la recesión.
El gráfico siguiente que se ha hecho muy popular últimamente –en este caso tomado de
Beckworth- muestra la diferencia entre uno y otro enfoque. Tras una recesión que se inicia en el periodo t el objetivo de tasa de inflación supone que la política monetaria ha de invertir su signo cuando la inflación se recupera, por ejemplo en t+1. Por el contrario cuando el banco central tiene el objetivo de mantener el mismo nivel de gasto nominal que se hubiera alcanzado de no haber sido por la recesión, deberá aplicar temporalmente una política más expansiva, que supondrá un crecimiento nominal mayor que el tendencial, entre t+1 y t+2. Esta opción significa que es preciso aceptar una mayor inflación pero con carácter transitorio hasta que el crecimiento del PIB real recupere su nivel tendencial.
En un próximo post entraré con más detalle en los pros y contras de este enfoque, así como sus relación con el debate sobre los méritos relativos del objetivo de nivel frente al de tasa de crecimiento de los precios de hace unos años. Hoy me limitaré a señalar que un compromiso de este tipo tiene al menos tres ventajas -sobre el mantenimiento del objetivo de inflación- en un momento de crisis profunda como el actual. Por una parte supone un impulso al tipo de interés real muy sustancial al permitir un periodo transitorio de inflación por encima de la media, consistente con el objetivo a medio plazo. Además no precisa de un aumento permanente del objetivo de inflación como han propuesto algunos autores hasta -por ejemplo el 4%- con lo que ello supondría de riesgo permanente para la variabilidad de los precios relativos de una economía por motivos de ajuste nominal. Y por último, como señala el propio Beckworth, permitiría la recuperación del valor nominal de la renta, que es la variable flujo relevante para facilitar el desapalancamiento del sector privado de una deuda contratada en términos nominales.
