Italia y España podrían convencer al mercado mientras el BCE apoya a la banca, pero hará falta un milagro para crecer.
El 9 de diciembre de 2011, los líderes de la zona euro volvieron a reunirse una vez más en un intento por encontrar una solución completa para los problemas bancarios y de la deuda soberana de la zona euro, pero nuevamente no consiguieron convencer a los mercados. ¿Por qué es tan difícil superar la actual crisis? La respuesta es que la zona euro tiene problemas muy arraigados y hasta la fecha no se ha ofrecido solución alguna para los más acuciantes.
Permítanme plantear diez cuestiones importantes. Las primeras cuatro se refieren a desarrollos previos a la crisis, mientras que el resto guardan relación con problemas que la crisis ha puesto de relieve.
En primer lugar, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento fracasó, cosa que trajo consigo una gran deuda pública en Grecia e Italia al inicio de la crisis. Los recientes acuerdos, incluido el del 9 de diciembre, intentan solucionar este problema con férreas normas fiscales consagradas en las constituciones nacionales y un tratado intergubernamental con sanciones casi automáticas. Estas instituciones, de implementarse, podrían ayudar cuando la actual crisis se haya solucionado, pero no bastan para resolver las preocupaciones de la crisis. Por ejemplo, la situación bien podría empeorar si ahora Italia tuviera que pagar unamulta.
En segundo lugar, sólo se fijaban en la disciplina de las cuentas de los Estados, y por tanto no se controló el comportamiento del sector privado. Esto tuvo como resultado un auge insostenible del crédito y la vivienda en países comoIrlanda yEspaña, y la emergencia de desequilibrios estructurales, como elevados déficits por cuenta corriente y una competitividad erosionada. Se introdujo un nuevo protocolo, el denominado Procedimiento por Desequilibrios Excesivos, con el objetivo de evaluar las vulnerabilidades del sector privado y ayudar a los países a diseñar remedios.Contodo, el ajuste dentro de la zona euro podría tardar en torno a una década, con lo que no se esperanmejoras rápidas.
En tercer lugar, no había mecanismos adecuados para fomentar el ajuste estructural. Algunos países, como Alemania, lograron ajustarse por sí mismos dentro de la zona euro (es decir, la competitividad de Alemania ha mejorado considerablemente en los últimos 15 años); pero otros, como Italia y Portugal, no lo lograron. En 2010 se introdujo el nuevo Semestre Europeo, un ciclo anual de evaluación mutua de cuestiones fiscales y estructurales. Algo que también pretende fomentar el ajuste. Y puede resultar útil, aunque todavía no se tengamuy clara su eficacia.
En cuarto lugar, no había ningún mecanismo para resolver la crisis para los países de la zona euro y, por consiguiente, la crisis del euro llegó por sorpresa sin que hubiera ninguna pista de qué hacer. Se tomaron algunas medidas temporales para los Estados que tenían problemas: préstamos bilaterales de socios de la zona euro paraGrecia y el establecimiento de dos mecanismos de financiación: el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEEF). Probablemente a mediados de 2012 se introduzca el Mecanismo Europeo de Estabilidad, el fondo de rescate permanente, con una potencia de 500.000 millones de euros. En las actuales circunstancias, contar con un fondo de rescate para la zona euro es una innovación útil, aunque en otras federaciones, como EEUU, no existan fondos similares. Incluso así, la potencia, aunque se aumente con préstamos del FMI (la cumbre de diciembre se comprometió a reforzar los recursos del FMI en 200.000 millones), resulta insuficiente para grandes economías como Italia y España.
En quinto lugar, los sistemas de toma de decisiones de los bancos nacionales y la gran predisposición nacional a la tenencia bancaria de bonos del Estado supone que haya una correlación letal entre las crisis bancaria y la de deuda soberana. Cuando un Gobierno tiene problemas, también los tiene el sistema bancario del país (por ejemplo,Grecia), y viceversa (por ejemplo, Irlanda). La mejor forma de abordar este problema es una federación bancaria en la que se centralice la toma de decisiones bancarias y la garantía de depósitos, algo que también exigiría la centralización de la regulación y la supervisión.Un eurobono, es decir, la concentración de las emisiones de títulos soberanos en un título común respecto del cual los países participantes son responsables solidarios, contribuiría a romper este vínculo letal. Pero los eurobonos exigirían una unión política mucho más fuerte entre los Estados miembros.
Lamentablemente, ni la federación bancaria ni el eurobono están en la mesa de negociación.
En sexto lugar, existe una fuerte Italia quiebre, porque arrastraría al sistema bancario italiano, que por su parte produciría el cataclismo en el resto del sistema bancario de la zona euro por las interconexiones existentes, y también tendría perjudiciales efectos fuera de los Diecisiete. Nuevamente, la mejor cura sería la federación bancaria y el eurobono.
En séptimo lugar, la estricta financiación no monetaria del Banco Central Europeo/Eurosistema hace que los Gobiernos de la eurozona tomen fondos a préstamo como si lo estuvieran haciendo en una divisa extranjera. Esto es así porque, en principio, un banco central puede actuar como prestamista de último recurso para el Estado; es decir, imprimir dinero y comprar bonos del Estado (como hicieron la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra o el Banco de Japón durante la crisis). Aunque el BCE también ha iniciado un programa de este tipo, es extremadamente reacio a hacerlo y ha dicho (hasta ahora) que estas operaciones se mantendrán limitadas. La falta de un prestamista de último recurso para los Estados no es un gran problema cuando hay poca deuda. Por ejemplo, en EEUU, la Reserva Federal no compra la deuda de los Estados de California, Nueva York, etc., sino que sólo adquiere bonos federales. Aunque California lleva tres años con profundos problemas financieros, su posible falta de pago no habría provocado grandes trastornos para el sistema bancario estadounidense. Los motivos son que la deuda del Estado de California es pequeña, aproximadamente el 7 por ciento del PIB de California (cuyos gobiernos locales tienen una deuda adicional del 13 por ciento); además, esta deuda no la tienen los bancos, sino fundamentalmente las personas físicas. Pero Italia cambiaría el panorama en Europa. El remedio para este problema está claro: establecer una unión política y fiscal más fuerte que pueda proporcionar las bases para cambiar las leyes del BCE. En tal caso, no es necesario que el emisor compre más bonos del Estado, ya que simplemente ayudaría con indicar que podría comprarlos. Pero, de nuevo, aunque se presiona al BCE para que compre más ahora mismo, no hay ningún debate real sobre qué tipo de integración política y fiscal haría deseable un papel de ese tipo.
En octavo lugar, existe una espiral a la baja en los países en proceso de ajuste; es decir, el ajuste fiscal desemboca en una economía más débil, y con ello en menores ingresos públicos y más necesidades de ajuste fiscal. Es extremadamente difícil romper este círculo vicioso sin haber una divisa independiente. En EEUU, los estabilizadores automáticos, como el seguro de desempleo, son responsabilidad del Gobierno federal, que también invierte más en Estados con problemas, pero en Europa no contamos con instrumentos que puedan desempeñar papeles similares y no se habla de ellos.
En noveno lugar, hay un ciclo negativo de retroalimentación entre la crisis y el crecimiento, no sólo en los países del sur deEuropa en proceso de ajuste, sino en todos los países de la zona euro. Las limitaciones de financiación del sector bancario, los crecientes riesgos crediticios para los bancos debido a la debilidad de las perspectivas económicas, y los esfuerzos para elevar los cocientes de capital de los bancos pueden desembocar en una reducción de la oferta de crédito. Y la reducción de la disponibilidad del crédito amortiguaría aún más el crecimiento económico. Sin soluciones efectivas para gestionar la crisis, no es probable que el crecimiento vuelva.
En décimo lugar, la actual crisis no es simplemente una crisis bancaria y de la deuda soberana, sino también una crisis de gobernanza. La respuesta de los legisladores europeos ha sido dispersa, inadecuada y tardía, y con ello han perdido la confianza respecto a su capacidad de resolver la crisis. Algunos observadores han llegado a la conclusión de que acordar una solución completa está técnica y políticamente fuera de su alcance. ¿Cuál es el panorama a falta de un paquete verdaderamente completo? Mientras Italia y España puedan emitir nuevos bonos en el mercado primario, cosa que podían hacer incluso después de la cumbre del 9 de diciembre, podría mantenerse la actual estrategia de seguir adelante como se pueda. El coste de endeudamiento de Italia y España es alto, pero si estos tipos se mantienen sólo durante un período limitado, no tienen por qué terminar necesariamente en una posición fiscal insostenible. Los nuevos Gobiernos de estos países podrían impresionar a los mercados, y con ello producir un declive gradual de los tipos de interés. Mientras tanto, el BCE puede mantener los bancos a flote. Pero incluso en esta estrategia de seguir adelante como se pueda hace falta un milagro que reavive el crecimiento económico, especialmente en el sur de Europa. Ahora bien, en el momento en que los mercados decidieran no comprar bonos recién emitidos de Italia y España, la presión para conseguir una solución verdaderamente completa sería irresistible.
(Z. Darvas es miembro del think tank europeo Bruegel, investigador del Instituto de Economía de la Academia de Ciencias Húngara y profesor en la Universidad Corvinus de Budapest. Una versión de esta columna ha sido escrita para el CESifo Fórum 2011/4)
