La crisis financiera, los flujos de capital y de liquidez global (Fondo Monetario Internacional)

Discurso por Naoyuki Shinohara, Subdirector Gerente del Fondo Monetario Internacional, 
el Banco de Corea International Conference 2013 
Seúl, Corea, 03 de junio 2013

Texto preparado para la

Introducción

Es para mí un honor y un placer hablar con usted hoy en el comienzo de esta conferencia organizada por el Banco de Corea en la liquidez global en un marco global. Este es un tema importante que ha despertado un renovado interés en los últimos años, particularmente a la luz de la crisis financiera mundial de 2008. Liquidez global Amplio ha sido señalado como un factor potencial detrás de la acumulación de pre-crisis de las vulnerabilidades financieras. Del mismo modo, a raíz de la crisis, la liquidez ha estado en el centro del debate sobre las implicaciones de la flexibilización monetaria en general en las economías avanzadas. Esta discusión se ha centrado no sólo en los efectos secundarios inmediatos de las medidas concretas, sino también de las implicaciones para la estabilidad financiera global de alojamiento prolongado.

Me gustaría tomar unos minutos para preparar el terreno, con un resumen en que el FMI prevé que la economía mundial en este momento, donde algunas de las principales vulnerabilidades y los riesgos se encuentran, y los desafíos de política que deben ser abordados. Voy a prestar especial atención a los flujos de capital, tipos de cambio, y el papel que la política monetaria no convencional en la guardia de los riesgos de cola globales.Entonces voy a tratar de explicar por qué el seguimiento de los indicadores de liquidez global es importante, y vincular la evolución global de los precios de los activos con los cambios en la liquidez global.

Perspectivas para la Economía Global

Casi cinco años desde el colapso de Lehman Brothers y el inicio de la crisis financiera mundial, la economía mundial sigue sintiendo las réplicas. Las autoridades siguen lidiando con la respuesta política.

El comienzo de 2013 vio los riesgos de cola se alejan de la economía mundial, gracias a las acciones de política en el área de EE.UU. y el euro. Si bien las condiciones del mercado financiero han mejorado notablemente en todos los ámbitos de la última mitad del año más o menos, la economía real sigue estando. Todavía no estamos viendo los niveles de crecimiento necesarios para impulsar una verdadera recuperación global, y nosotros no estamos generando los empleos necesarios para los millones que han caído en el desempleo en los últimos cinco años.

Las últimas previsiones del FMI indican que la economía mundial se está fortaleciendo. Pero esto sucede sólo poco a poco. Se espera que el crecimiento mundial alcance un 3,3 por ciento en 2013, mejorando ligeramente el 4 por ciento en 2014. Sin embargo, los datos para el primer trimestre de 2013 sugieren un ritmo más suave de la actividad real, lo que subraya los riesgos a la baja para el crecimiento global. Por ejemplo, la actividad en Europa se contrajo más de lo esperado, y la debilidad persistente en la periferia y la incertidumbre política está afectando cada vez más la confianza en el núcleo, China informó de escasa actividad en el primer trimestre, y la inversión en la India, Rusia y Sudáfrica sigue siendo lento.

Ahora, volviendo a la amplia perspectiva económica mundial, hay divergencia significativa en las perspectivas de los distintos países. Hay países que lo están haciendo bien, sobre todo entre las economías emergentes y en desarrollo. Hay países que están en vías de recuperación, como los EE.UU., Suecia y Suiza. Por último, hay países que aún tienen mucho camino por recorrer, incluyendo la zona del euro y Japón.

Mercados Emergentes

Durante los últimos cinco años, los mercados emergentes y las economías en desarrollo han llevado la recuperación mundial. Hoy en día, las dos regiones de más rápido crecimiento del mundo están desarrollando Asia y África Sub-Sahariana. Nosotros en el FMI estamos proyectando que estas regiones crezcan en el 7,1 y el 5,6 por ciento, respectivamente, este año.

Al mismo tiempo, muchos mercados emergentes, al tiempo que reconoce la importancia de la política monetaria no convencionales para apoyar la demanda y contener los riesgos en los países avanzados, se han preocupado por los efectos secundarios adversos. Las autoridades se han preocupado de que esto podría afectar las tasas de cambio y los flujos de capital, y poner en peligro la estabilidad financiera a través de altos precios de los activos y el crecimiento rápido del crédito.Volveré a este tema en un momento.

Los países en vías de recuperación

En primer lugar permítanme hablar de los países en vías de recuperación , centrándose en los EE.UU., donde se prevé una recuperación de un crecimiento modesto, con un 2 por ciento en 2013 y un 3 por ciento en 2014, ya que las empresas privadas de la demanda hasta. Los indicadores más recientes del mercado de la vivienda han sido muy alentadores, aunque el crecimiento de este año todavía no es probable que sea lo suficientemente fuerte como para tener un impacto significativo sobre el desempleo. Pero se logró a pesar de la fuerte consolidación fiscal equivalente a aproximadamente el 1,8 por ciento del PIB.

Hay una necesidad real de los EE.UU. para ayudar a la demanda mundial de accionamiento. Mientras Washington evita otro ajuste fiscal profundo y repentino, un plan centrado en el ajuste a medio plazo puede proporcionar espacio para la recuperación necesaria de la demanda privada.

Los países siguen rezagados

Como todos sabemos, la recuperación parece estar eludiendo algunas economías importantes, lo más importante de la zona euro, donde se espera una contracción leve de un cuarto de un por ciento este año. Crecimiento de Alemania se está fortaleciendo, pero todavía es probable que sea sólo el 0,6 por ciento este año. El crecimiento de Francia será ligeramente negativo este año, mientras que España e Italia van a experimentar contracciones sustanciales.

Para las autoridades europeas, todavía hay mucho por hacer, a pesar de todo lo que han logrado en el último año más o menos.Si bien estos países están ajustando, incluso mediante reformas estructurales, las medidas hasta ahora no compensar la débil demanda interna, los bancos en problemas, la falta de crédito para impulsar la inversión y el desempleo profundo.

Los gobiernos deben continuar con la tarea urgente de la fijación de sus sistemas bancarios, al incitar a los bancos a sanear sus balances. Esto es crucial porque los problemas del sistema bancario están impidiendo que las tasas de interés bajas se traduzcan en el crédito necesario para elevar el crecimiento.

Los problemas del sistema financiero europeo también requieren soluciones colectivas. Esto debe incluir la recapitalización de los bancos a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad, una unión bancaria global que agrega una autoridad única resolución de la autoridad de supervisión de reciente creación, y un fondo de seguro de depósitos. También hay una necesidad de una mayor integración fiscal. Todo esto es esencial para que Europa pueda salir de un ciclo de crisis y decadencia.

Mientras tanto, en Japón, que se ha enfrentado a una generación de estancamiento económico, es bueno ver que el país forjar una nueva estrategia. El nuevo gobierno de Japón ha anunciado un enfoque de tres vertientes para reactivar la economía. Se trata de un objetivo de una mayor inflación y la flexibilización cuantitativa más agresiva, la política fiscal flexible y reformas estructurales para aumentar el crecimiento a largo plazo. La acción inmediata ha incluido el establecimiento de un objetivo de inflación del 2 por ciento con la flexibilización cuantitativa considerable y estímulo fiscal de alrededor de 1 ½ por ciento del PIB en dos años. Esto se refleja en nuestra previsión de crecimiento del 1,6 por ciento este año y 1,4 por ciento en 2014.

Nuevo enfoque de Japón cuenta con nuestro apoyo. Sin embargo, teniendo en cuenta muy alto nivel de deuda pública, el estímulo fiscal de Japón sin un plan a medio plazo para la consolidación fiscal es una causa de preocupación. Aumenta la posibilidad de que los inversores exigirán una prima de riesgo, y se aumenta el espectro de la deuda insostenible más por el camino. Por otra parte, es fundamental para continuar también con las reformas estructurales que fomenten el crecimiento previstas para asegurar el paquete completo de la política tiene éxito en la entrega de reactivación económica duradera.

Los retos de la política macroeconómica

Los continuos problemas en la zona del euro sin duda crean riesgos a corto plazo. Para las economías de mercados emergentes , el reto principal se refiere a las fuerzas económicas que tienen un control limitado sobre. Estos incluyen la débil demanda de sus mercados tradicionales, la gestión de las presiones de la política monetaria excepcionalmente flojo en las economías avanzadas, y la preparación para el futuro próximo, cuando las condiciones se normalicen y el precio de las declaraciones de riesgo a niveles más normales.

Papel de la política monetaria no convencional

En este período de crisis económica sin precedentes, la política monetaria no convencional ha contribuido a mitigar los riesgos de cola de una crisis de mercado, restaura el apetito de los inversores por el riesgo, y alentó la reanudación de los flujos.

Tal vez ya que la política monetaria no convencional es un instrumento relativamente nuevo, su impacto aún no está totalmente entendido. Como tal, es posible que ocasionalmente añadido a la incertidumbre y la volatilidad impulsada en los flujos de capital. Estos riesgos parecen estar bajo control en estos momentos. Pero hay que estar atentos a cualquier señal de peligro.

Algunos episodios de la política monetaria no convencional también se han asociado con la apreciación de las monedas de mercados emergentes. Sin embargo, la resistencia resultante en la competitividad debe equilibrarse con el efecto positivo de la fuerte demanda de las economías avanzadas, así como los beneficios potenciales términos de intercambio de los altos precios mundiales de productos básicos.

Para evaluar mejor el impacto de la política monetaria no convencional, se ha trabajado en varios modelos macroeconométricos. Nuestro trabajo sugiere que una relajación de la política monetaria no convencional en general apoya considerables aumentos de la producción en las economías avanzadas y algunos mercados emergentes. Sin embargo, para los países de mercados emergentes que ya están enfrentando presiones inflacionarias, la magnitud de este impulso puede representar un desafío político importante. Por otra parte, en los países donde el tipo de cambio se ha permitido apreciar, esto ha apoyado la demanda interna en el costo de las exportaciones.

Implicaciones para la liquidez mundial

Volvamos ahora brevemente el objetivo principal de esta conferencia en la liquidez global. Como dije al principio, ha habido mucha atención a este tema. Pero también hay una sorprendente falta de consenso sobre cómo debe definirse y medirse. El elemento común en la mayoría de las definiciones que aparece en el centro de la "facilidad de financiación" en un punto particular en el tiempo. Esto, a su vez, está determinada por el entorno macroeconómico, la postura de la política monetaria, regulación financiera y otros factores que guían las acciones de los participantes en el mercado. Esos factores incluyen el ritmo de la innovación financiera y el apetito por el riesgo.

Ha sido típico de ver las medidas basadas en los precios para tener una idea de las condiciones de liquidez - incluyendo las tasas de política, así como los de los mercados y sin garantía de dinero, y el intercambio y los mercados de bonos. Pero para complementar los precios - especialmente cuando los mercados no pueden borrar, o cuando surgen problemas de estabilidad - la atención también se ha puesto en las medidas basadas en la cantidad. En tiempos de crisis, a menudo es útil mirar ambos.

Medidas cuantitativas clave de la liquidez mundial se han centrado por lo general en el activo lado del balance, y por lo general han seguido la evolución de la cooperación transfronteriza y el crédito en moneda extranjera. Las medidas complementarias que se centran en la financiación también se han desarrollado lado de la hoja de balance.

Esto permite que un sistema de clasificación que es particularmente útil en la exploración de las implicaciones para la estabilidad financiera de la expansión de la liquidez. En concreto, se permite la distinción de liquidez "core", que captura el uso de los fondos de depósito tradicional basada, de liquidez "non-core", que captura el uso de la titulización y la financiación basada en garantías. Liquidez Core aproxima agregados monetarios tradicionales, como M2 o M3, mientras que la liquidez no subyacente mide el creciente papel del sistema bancario en la sombra.

Desde la perspectiva de la estabilidad financiera, tanto "el crecimiento de activos" y "financiación no esenciales" son particularmente útiles para la vigilancia. Estas dos medidas son altamente procíclico y pueden servir como señales valiosas de problemas potenciales. En particular, el crecimiento de los activos refleja el crédito transfronterizo otorgados por los bancos y otras entidades financieras que a menudo están asociados con la rápida acumulación de créditos en moneda extranjera denominados. Es esta acumulación que puede dar la vuelta bruscamente cuando las condiciones financieras se deterioran.

Del mismo modo, los indicadores de financiación "no esenciales" pueden transmitir información sobre el potencial de la toma de riesgos en la economía. También nos puede decir acerca de la medida en que el sistema financiero mundial es propenso a súbitas reversiones de financiación después de un cambio en la propensión al riesgo. En efecto, una motivación clave para el enfoque de la financiación del lado del FMI es la observación general de que el crecimiento del crédito en todo el sistema rápido en exceso de los depósitos a financiar, de manera implícita, a través noncore canales están típicamente relacionados con la acumulación de desequilibrios financieros.

En este contexto, las tendencias globales de liquidez pueden tener consecuencias globales. La investigación en curso del FMI sugiere que el aumento de la liquidez mundial tiende a elevar los precios de los activos de mercados emergentes. Sin embargo, también indica que el impacto a través del país de los cambios en noncore liquidez es algo mayor que la liquidez del núcleo, quizás reflejando un canal clave de financiamiento a través de los recursos que se asignan a las clases de activos más riesgosos.

En línea con el ritmo acelerado de la innovación financiera, el componente más grande y más procíclico de la liquidez mundial ha sido el noncore o bancario en la sombra-componente. Sin embargo, la crisis financiera global resultó en un dramático colapso de la liquidez no básicos. La elevada aversión al riesgo y la congelación de los mercados de garantías basadas obligó a los bancos a la sombra escalar drásticamente de nuevo sus balances.

En este contexto, un papel fundamental para la política monetaria no convencional parece haber sido para compensar esta disminución al aumentar los fondos disponibles para los bancos "centrales" tradicionales, lo que resulta en un perfil relativamente plano para la base total y la liquidez no básicos.

Además, muchas de las medidas no convencionales fueron dirigidos directamente a apoyar la estabilidad financiera de los segmentos de mercado específicos, tales como la provisión de liquidez orientada a las empresas de valores y fondos del mercado monetario, y la extensión de las operaciones de reporto a papeles comerciales y valores respaldados por activos en los Estados Unidos, y la compra directa de activos a través del Programa de Mercados de Valores (SMP) en Europa. Estas acciones ayudaron a aliviar los temores sobre una crisis aún más catastrófica, y es probable que hayan disminuido la contracción del sistema bancario en la sombra, la protección de la economía mundial por el impacto de un colapso total del crédito.

Hasta el momento, los indicadores cuantitativos proporcionan poca evidencia de un retorno del exceso de liquidez global. Desde el lado de los activos, la crisis dio lugar a un colapso del crédito transfronterizo durante 2008-2009, y desde 2010 los activos internacionales se han mantenido efectivamente estancadas.Desde el lado de la financiación, noncore liquidez sigue disminuyendo como proporción del PIB, y no hay señales de una recuperación aún.

Conclusión

Para resumir, las medidas de política monetaria no convencionales en los mercados desarrollados han apoyado el crecimiento, pero planteado retos importantes de política para los países receptores de los flujos de capital resultantes. Estas medidas han sido cruciales para evitar los riesgos de cola mundiales y reducir los costos de salida de la crisis global. Se han reducido las tasas de interés a largo plazo, el crecimiento estimulado, la deflación se evita, y restaurado el funcionamiento de los mercados financieros.

Pero los efectos secundarios a los flujos de capital plantean retos políticos importantes para los mercados emergentes, en particular las presiones inflacionarias que ya se enfrentan. Los altos precios de los activos en los mercados emergentes pueden ser una consecuencia inevitable de las políticas no convencionales. Sin embargo, es importante entender cómo estas políticas afectan a la volatilidad de los precios, así como sus niveles. Una comunicación clara, incluso a través de la orientación hacia adelante, ayudará a reducir la volatilidad de los flujos de capital y ayudar a los países receptores contienen la volatilidad de los tipos de cambio y los precios de otros activos.Mientras los reguladores de los mercados emergentes gestionar la transición a la reconstrucción monetaria y el espacio de la política fiscal, medidas macroprudenciales y de flujo de capital seguirán desempeñando un papel complementario en la gestión monetaria convencional resulta insuficiente para abordar cuestiones específicas de estabilidad financiera.

Tendencias de liquidez todavía deben ser controlados cuidadosamente, y se necesita un análisis más detallado de la relación entre la política monetaria no convencional y las medidas de liquidez global.

Del mismo modo, dado el impacto de la política monetaria no convencional en los precios de activos globales, una conjetura razonable sería que estos dos fenómenos están relacionados, y que las medidas de política monetaria no convencionales operar en parte a través de la liquidez global. Sin embargo, la naturaleza y la magnitud de este impacto necesita ser mejor comprendida para medir este canal de transmisión alternativo.

También existe la preocupación de que, cuando la reparación del balance se ha completado, los canales de intermediación anteriores podría dar lugar a una rápida reanudación del crédito en todo el mundo. De hecho, en un entorno de baja rentabilidad, hay algunas señales tentativas de un renovado interés en los productos de crédito estructurados. Esto sugiere que las condiciones de financiación de los pasivos no esenciales pronto podría mejorar.

Hasta cierto punto, un resurgimiento del crédito sería bienvenida.Este sería el alza de las principales economías avanzadas. Sin embargo, un aumento de la liquidez mundial podría complicar la formulación de políticas para los países que ya superan la capacidad de absorción, y puede presentar dificultades para el mantenimiento de la estabilidad financiera en los países que enfrentan flujos de capital grandes y volátiles. Esto requerirá una vigilancia continua de los bancos centrales.

Espero que en los próximos dos días que su análisis de los expertos y la experiencia política puede arrojar algo de luz sobre estos y otros puntos relacionados. Espero con interés los resultados de esta conferencia, y gracias por su atención esta mañana.