MJavierJM: El origen de los desequilibrios comerciales globales: ¿exceso de ahorro o burbujas en los precios de los activos?

martes, 28 de diciembre de 2010

El origen de los desequilibrios comerciales globales: ¿exceso de ahorro o burbujas en los precios de los activos?

8 - Abril - 2010

Crisis '10

Johanna Mollerstrom y David Laibson, Universidad de Harvard.

En 2005, Ben Bernanke hizo dos influyentes discursos en los que puso sobre la mesa la hipótesis de un exceso de ahorro global como la causa de los desequilibrios comerciales globales y, en particular, del déficit corriente de EEUU.

Mediante la expresión "exceso de ahorro", Bernanke se refería al significativo aumento en la oferta global de ahorro, que comenzó en 1995. Puso el ejemplo de China como uno de los más importantes oferentes de ahorro durante el período. Bernanke argumentó, además, que este exceso de ahorro era el factor subyacente a los grandes flujos entrantes de crédito hacia los EEUU, algo que a su vez dió origen a la explosión del consumo y al posterior déficit por cuenta corriente.

Déficit / Superávit por cuenta corriente como % del PIB. EEUU, China, OCDE y BRIC.

Fuente: Economist Intelligence Unit, OECD, BEA-NIPA, State Administration of Foreign Exchange (China)

La afirmación de Bernanke generó controversia, al parecer que desplazaba hacia fuera de EEUU la causa, y en cierto modo la responsabilidad, de sus propios desequilibrios.

¿Qué hay de erróneo en la hipótesis del exceso de ahorro?

Hay, de todos modos, algunos aspectos de la hipótesis de Bernanke que no son completamente correctos. Aunque es cierto que el déficit por cuenta corriente de EEUU aumentó significativamente entre 1995 y 2005 (desde, aproximadamente, el 1% del PIB en 1995 hasta el 6% del PIB en 2005), no parece haber habido un incremento en la oferta global de ahorro durante dicho período. De hecho, de acuerdo con el FMI, la tasa global de ahorro descendió desde el 22,3% de 1995 hasta el 20,6% en 2002, y sólo después aumentó hasta el 22,8% de 2005. Es difícil saber cómo esto puede ser descrito como un aumento significativo en la oferta de ahorro mundial.

En un reciente artículo junto con mi coautor David Laibson, hemos hecho un esfuerzo para aclarar si la hipótesis del exceso de ahorro se ajusta a la realidad. Construímos un modelo en el que un país (EEUU) recibe flujos exógenos de capital, los cuales son calibrados hasta coincidir el déficit corriente de EEUU para el período al que Bernanke se refería. Nuestro modelo muestra que dicho curso de los eventos habría tenido como resultado un incremento en el consumo de EEUU. Aún así, también llegamos a la conclusión de que la tasa de inversión debería haber aumentado al menos en un 4% del PIB. Intuitivamente, estas conclusiones tienen sentido; si el gobierno chino prestase exógenamente un billón de dólares a las familias norteamericanas, dichas familias deberían haber elegido invertir una parte substancial de dichos fondos para hacer frente a los pagos de intereses.

Pero dicho boom de la inversión no ocurrió. Los datos muestran que la tasa de inversión de los Estados Unidos fluctuó durante 1995 y 2005, acabando el año 2005 sólo 1,6 puntos porcentuales por encima de la tasa inicial. Además, dos años antes de que Bernanke formulase su hipótesis del exceso de ahorro, la tasa de inversión era inferior a la de 1996.

Una alternativa conductual

Existe una explicación alternativa al desequilibrio de flujos financieros del período 1995-2005 que explica mucho mejor los patrones de movimiento de los datos. El modelo es conductual en el sentido de que no asume que los agentes son completamente racionales y capaces siempre de una optimización perfecta. Aquí, los movimientos en los precios de los activos son clave. Argumentamos que fueron las burbujas en los precios del mercado de valores y del mercado de la vivienda residencial los que hicieron a las familias estadounidenses sentirse más ricas, dando así lugar al boom en el consumo.

Construímos un modelo en el que introducimos una burbuja exógena en el precio durante el período 1996 - 2006. Suponer la existencia de dicha burbuja es todavía controvertido, pero nuestro trabajo se basa en una creciente literatura científica que las dichas burbujas existen (como Schiller 2005 o Glaeser et al. 2008). Al modelizar la burbuja, la planteamos como el valor descontado de las ganancias de productividad que, se anticipa, ocurrirán en algún momento en el futuro. La burbuja estalla cuando estas ganancias no se materializan. Nuestro modelo calibrado de burbuja ajusta los hechos clave que se pueden ver en los datos en el sentido de que, cuantitativamente, da lugar a grandes aumentos en el consumo pero sólo a muy modestos incrementos en la inversión, los cuales, al ser sumados, dan lugar a un gran aumento en el déficit por cuenta corriente, con un máximo del 6% del PIB.

Aunque hemos calibrado nuestro modelo sólo para EEUU, tiene las mismas implicaciones para otros países. El marco de trabajo implica que los países que experimentan una burbuja de activos deberían también experimentar un boom en el consumo y un sensible déficit por cuenta corriente. Esta relación parece cumplirse empíricamente y ha sido también estudiada por, entre otros, Aizenman y Jinjarak (2008). El gráfico inferior dibuja la relación transversal, a nivel de país, entre la subida del precio de la vivienda y el superávit corriente acumulado. La fuerte relación negativa entre el precio de la vivienda y dicho superávit corriente también puede establecerse a través de una regresión ponderada.

Aumento del precio de la vivienda vs superávit corriente acumulado. 1996 - Precios máximos del mercado de la vivienda

Economist Intelligence Unit, OECD, IMF, State Administration of Foreign Exchange (China), De Nederlandsche Bank, BEA. El área del círculo es proporcional al PIB de 2008.

Es necesario recordar que estas correlaciones no tratan la cuestión de la causalidad. De todos modos, desde nuestro punto de vista hay pruebas significativas que sugieren la causalidad va desde las burbujas de activos hacia los déficit por cuenta corriente. Por ejemplo, Greenspan y Kennedy (2008) muestran que los aumentos en el precio de la vivienda contribuyeron sustancialmente al aumento del consumo a través de la refinanciación de las hipotecas y de préstamos domésticos.

Conclusiones

Los grandes desequilibrios comerciales y por cuenta corriente han intrigado a los investigadores y a los responsables políticos desde mediados de los 90, cuando países como EEUU empezaron a experimentar grandes déficit mientras grandes superávit se acumulaban en otras partes del mundo. Entender las causas y efectos de estos desequilibrios es importante, sobre todo por el importante papel que han jugado durante la reciente crisis financiera.

La hipótesis de que los desequilibrios fueron causados por un exceso global de ahorro tiene otros problemas severos. En particular, no ha habido un aumento de la oferta de ahorro durante este período y, adicionalmente, tal exceso de ahorro debería haber llevado a un crecimiento de la inversión en los países importadores de capita, como EEUU, cosa que no sucedió.

Muchos aspectos clave referidos a los desequilibrios internacionales se pueden ajustar mejor a través de un modelo conductual que parte de una burbuja en el precio de los activos. Un modelo así puede, por ejemplo, explicar por qué EEUU experimentó un boom en el consumo a partir de mediados de los 90 mientras la inversión aumentó sólo marginalmente. El principal mecanismo del modelo conductual es que la burbuja de los activos hace a las familias creerse más ricas, consumiendo más y disminuyendo sus ahorros de activos.

Aunque existen muchos enigmas pendientes y es necesaria mucha más investigación, creemos que esta aproximación conductual puede dar muchos frutos. Tiene también muchas implicaciones a nivel de política económica, ofreciendo pistas acerca de cuándo las burbujas de activos no deben ser ignoradas.

Referencias
Aizenman, J. and Jinjarak, Y. (2008) “Current account patterns and national real estate markets” NBER Working Paper 13921.

Bernanke, Ben S (2005a), “The global savings glut and the US current account deficit: Remarks by Governor Ben S. Bernanke at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia”, The Federal Reserve Board of Governors.

Bernanke, Ben S (2005b), “The global savings glut and the US current account deficit: Remarks by Governor Ben S. Bernanke at the Homer Jones Lecture, St. Louis, Missouri”, The Federal Reserve Board of Governors.

Glaeser, Edward L, Joseph Gyourko, and Albert Saiz (2008), “Housing Supply and Housing Bubbles”, mimeo, Harvard University.

Greenspan, Alan and James Kennedy (2008), “Sources and uses of equity extracted from homes”, Oxford Review of Economic Policy, 24(1):120-144.

Laibson, David and Johanna Mollerstrom (forthcoming), “Capital Flows, Consumption Booms and Asset Bubbles: A behavioural alternative to the savings glut hypothesis”, Economic Journal.

Schiller, Robert J (2005), Irrational Exuberance, Second edition. Princeton: Princeton University Press.

Artículo cedido por VOX-EU (Center for Europeran Policy Research).