En agosto, la crisis de balanza de pagos europea atravesó la periferia de la eurozona y comenzó a golpear a Italia. Los diferenciales de interés para bonos del gobierno italiano comenzaron a elevarse, la administración del primer ministro Silvio Berlusconi se alarmó lo suficiente como para poner en práctica un programa de austeridad, y el Banco Central Europeo contribuyó con liquidez adicional.
El BCE ordenó a los bancos centrales de todos los países de la eurozona comprar enormes cantidades de bonos del gobierno italiano durante la crisis. Si bien los bancos centrales nacionales no han revelado el volumen que adquirieron, el volumen agregado de todos los bonos del gobierno adquiridos pasó de € 74 mil millones ($ 102 mil millones) el 4 de agosto a € 165 mil millones este mes. Es probable que la mayor parte de este aumento se haya destinado a comprar bonos del gobierno italiano.
El Bundesbank alemán, que se vio obligado a comprar la mayor parte de los bonos, se opuso tenazmente al programa pero no pudo detenerlo. En respuesta, el economista jefe del BCE, Jürgen Stark, presentó su renuncia. Siguió al presidente del Bundesbank Axel Weber, quien había renunciado en febrero debido a la recompra de bonos realizada con anterioridad. Mientras tanto, el nuevo presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, se opone abiertamente al programa, mientras que el presidente alemán, Christian Wulff, ha acusado en público al BCE de eludir el Tratado de Maastricht.
Sin embargo, la compra de bonos es solo la punta del iceberg. Igualmente importante, pero desconocido en gran medida, es el hecho de que la Banca d’Italia ha recurrido a la impresión de dinero para cubrir el gigantesco déficit de la balanza de pagos italiana. Si se miden con el así llamado déficit del sistema TARGET (sigla para el sistema automatizado transeuropeo para la transferencia urgente con liquidación bruta en tiempo real), la impresión y el préstamo de dinero extra significan en la práctica recurrir a un crédito del Banco Central Europeo.
Este crédito sustituye a las importaciones de capital privado que hasta entonces habían financiado las compras netas del país de mercancías extranjeras, que disminuyeron notablemente debido a la crisis, y financia una fuga de capitales, es decir, la compra de activos en el extranjero. A su vez, el BCE obtiene el crédito Target de los respectivos bancos centrales nacionales a los que va el dinero y que, por tanto, se ven obligados a aceptar una reducción de su margen de maniobra para la emisión de créditos de refinanciamiento.
Hasta julio, solo Grecia, Irlanda, Portugal y España habían recurrido a un crédito Target, por un total de € 330 mil millones. Italia se había mantenido estable y parecía necesitar la impresión de dinero para dar solución a sus problemas financieros. Ya no es así.
Solo en agosto, el banco central italiano sacó € 40 mil millones en crédito Target, y probablemente alrededor de otros € 50 mil millones en septiembre, cuando los préstamos Target del Bundesbank al sistema del BCE aumentaron en € 59 mil millones (tras un amento de € 47 mil millones en agosto). Es el préstamo Target más alto jamás extraído del Bundesbank en un solo mes, y con toda probabilidad se dirigió principalmente a Italia.
Se trata de una explosión a cámara lenta. El volumen general de créditos Target recibidos del Bundesbank por el sistema del BCE era casi nulo hasta mediados de 2007. Para finales de septiembre había llegado a € 450 mil millones, además de las compras de bonos del gobierno que el Bundesbank se ha visto obligado a realizar.
Puesto que el déficit mensual de cuenta corriente de Italia se aproxima a sólo entre € 3 y 4 mil millones, el crédito Target debe de haber compensado principalmente la fuga de capitales. Los inversores italianos vendieron sus activos al sistema bancario, que pagó con dinero recién impreso. Los inversores invirtieron luego los ingresos en Alemania, comprando acciones, bonos y otros activos. En esencia, Alemania e Italia intercambiaron reclamaciones para el sistema Target utilizando como respaldo activos transables en el mercado.
En su conjunto, la obtención de créditos Target por parte de Grecia, Irlanda, Portugal, España obligó al Bundesbank a reducir los préstamos de refinanciación que emitía en alrededor de € 30 mil millones al año desde 2008 hasta finales de 2010, cuando se situaban en apenas € 90 mil millones. A ese ritmo, se pronosticaba que el nivel podría llegar a cero en los tres años siguientes.
Sin embargo, el crédito Target italiano ha superado esa estimación. En septiembre de 2011, el volumen de préstamos de refinanciación del Bundesbank, si se restan sus facilidades de depósito ante los bancos alemanes, alcanzó una cifra negativa por primera vez en su historia. En consecuencia, el mecanismo del BCE de refinanciación del crédito a través del sistema Target ya alcanzó el límite, tres años antes de lo que la tendencia de los últimos tres años habría sugerido.
No es el fin del mundo, ni siquiera para el BCE. Sin embargo, el Bundesbank ha entrado en un nuevo régimen en el tendrá que recurrir a un alto nivel de endeudamiento ante la banca privada para absorber la fuga de capitales de los países en crisis. A su vez, ellos seguirán compensándola mediante el recurso a la impresión de dinero.
Con esto, la eurozona ha entrado en terreno peligroso. Las facilidades de depósito cuentan como dinero del banco central y tienen un potencial inflacionario, dado que los bancos alemanes podrían retirar esos fondos en cualquier momento. Si lo hacen, en Europa podría explotar algo más que los balances Target.
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